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国泰君安:复盘苹果十年 华为产业链怎么投资?

2019-11-14 20:07:52

来源:湍口信息门户网

2009年下半年开始,随着联通将iphone 3gs正式引入中国,苹果主题概念开始在市场中出现,而后2010年iphone 4的火爆行情正式拉开了苹果产业链至今长达10年的投资机会。

来源:国泰君安证券

[时间]

2019年9月11日,19:30-21:00

[主持人]

秦韩,首席固定收益分析师

[议长]

秦韩,首席固定收益分析师

华为产业链高级专家

吴凯达战略分析师

战略分析师程月凯

小顾沛接待了分析师

张洋电子分析师

马天翼,通信分析师

第一部分科技股与华为产业链的回顾与展望

国泰君安首席收入分析师秦涵:大家好,我是今晚会议的主持人。今天,市场上的两家公司被微信朋友屏蔽了。一个是茅台。中秋节前天妃白酒批发价格下跌引发的市场恐慌导致股价大幅下跌。另一家是华为,该公司正准备首次在国内市场发行债券,对私营企业的评级为aaa。我相信到时候招标的情况会很热。

今天的会议主要关注华为,但不是其信用资质,而是华为产业链中的投资机会。事实上,我们的团队今天就这个问题发表了一份70页的报告。感兴趣的投资者可以在君主的道琼斯应用程序上查看。

今年第一季度的a股市场与2015年上半年整体类似,是一个多点牛市。然而,在5月份贸易冲突升级后,市场在4个多月内波动在2800点至3000点之间。在过去的几个月里,我们观察到市场的盈利效果非常强。除了在主要消费和制药部门保持良好的增长率之外,科技股已经成为累积增长率最高的部门。从目前a股市场的格局来看,5月底以来的市场与13年前非常相似。

你可能还记得,2013年最赚钱的行业是什么?在创业板指数从年初的600上升到年底的1500的过程中,媒体、手游和互联网金融板块产生了大量的大盘股。与市场形势相对应的时代背景是,当4g网络建立和移动互联网浪潮启动时,13年来涨幅最大的目标——C端用户对内容的饥渴,都符合内容端风口。

今年是5g建设的第一年。回顾过去,2020年下半年至2021年将是基础设施建设的高峰期。与此同时,主要手机制造商将在下半年开始发布5g旗舰机型。因此,可以预测,在未来几年,最大的空气出口将是相关的硬科学技术部门。自5月底以来,涨幅最大的股票基本上都来自于此。

我们相信未来的市场将会反复攻击整个技术领域。如果投资者也可以根据过去两个月中期报告和第三季度的超额预期结果来选择股票,那么在这个时候,他们只能通过提高估值来预测未来的股价趋势。我们的基本判断是科技股泡沫化的过程已经开始,但这并不意味着泡沫会立即破裂。另一方面,相关领域泡沫产生的赚钱效应将加速资金的进入,推动国内技术升级和自我控制的步伐。

总的来说,我们在未来继续支持大型科技部门。背后的核心逻辑如下:1)在中美贸易摩擦的背景下,科技企业开始加快独立核心组件的更换;2)自19年前以来,核心技术股获得了可观的利润,5g加速了市场的发展。3)目前,公共资金对科技股的配置比例达到近6年来的新低,还有进一步提高的空间。

进入5g时代后,以华为为首的国内自主品牌企业迎来了在角落超越的机会。因此,我们将给出未来通过黄金十年(golden decade)如何投资华为产业链的一些指引,黄金十年已经恢复了苹果产业链的市场,从而找到更明确的投资机会。

第二部分是苹果恢复交易十年后,如何投资华为产业链。

国泰君安战略分析师吴凯达:根据苹果产业链黄金十年的交易恢复情况,我们有以下三点启示:1)苹果带来的不是一两年的短期投资机会,而是十年投资机会的十倍;2)在十年十倍的投资机会背后,苹果带动了相关供应链企业的长期增长;3)苹果黄金十年可分为三个阶段,每个阶段基本上都是2-3年,股价与业绩的相关性越来越高。

2007年1月9日,苹果公司首次发布iphone。从2009年下半年开始,随着联通正式将iphone 3gs引入中国,苹果主题的概念开始出现在市场上。随后,2010年iphone 4的火爆市场正式开启了苹果产业链长达10年的投资机会。

相应地,在苹果全球200强供应商中,中国企业的数量稳步增加。在苹果全球200强供应商中,中国内地企业从2017年的27家增加到2018年的34家,2019年又增加到6家至40家。他们的排名也从去年的世界第四上升到第二。

从供应的产品类别来看,国内企业供应的产品主要是功能器件和结构部件环节,共有36家企业。在消费电子产业链中,面板、半导体和相机零部件的价值含量高,利润率大,但进入壁垒相对较高,对技术要求也较高。只有一个显示面板和一个半导体元件,只有两个摄像机模块。同时,受外部压力的影响,中国供应链本土化的时代正在加速。国内面板和半导体公司不断突破技术壁垒,逐步进入国内下游大型工厂的产业链。将来,他们也有望取代类似的外国公司。

苹果黄金十年大致可以将投资路径分为三个阶段:从2008年下半年到2011年上半年,从2012年下半年到2015年中期,以及从2015年下半年到2017年底。每个阶段指数和上市经典指标的平均投资期限分别为24.3个月、36.6个月和24.6个月。三个阶段的平均增长率分别为8倍、7倍和2倍。

第一阶段的明星企业是赖宝高科(触摸屏),第一阶段共增长1674%。在上涨之初,该公司的表现相对平庸,市场主要受估值反弹的驱动。在中后期,iphone 4的热销刺激了对电容式屏幕的大规模需求,公司业绩迅速提升,推高了股价。高点过后大约半年,演出达到了历史最高点。这个范围内的股票价格趋势继续下降。业绩逐渐失去对公司市值的支持,估值水平大幅下降。从赖宝高科的案例可以看出,在公司业绩的初始阶段,资金迅速涌入,积极参与投资。随着投资阶段的逐步演进,资本对基本面的前景也得到深入探索。对单一客户的高度依赖、低行业准入门槛以及产业链上游和下游的挤压等致命问题一个接一个地暴露出来。即使公司的业绩继续增长,投资者也预计公司的业绩增长率会下降,业绩也会下降,因此市场选择放弃股票。不出所料,随后的公司业绩崩溃,甚至在2015年至2017年间亏损,这在苹果概念的第二和第三阶段的猜测中损失惨重。

经历这三个阶段的明星企业是李勋精密,自成立以来已经增长了15倍以上。收入从2010年的10亿英镑增加到18年的360亿英镑,增长了近35倍。母亲的净利润从1亿元增加到27亿元,增长了近26倍。李勋精密股价的增长不是靠炒作和估值驱动的,而是靠稳健的运营来不断提高业绩,使得公司的业绩超过1000亿元。

根据投资的时间顺序,苹果黄金十年恢复的产业链中的环节之间没有关系。在第一阶段,有一个普遍的通货膨胀模式。投机的目标主要是由估值驱动的。目标的稀缺性和与概念的相关性等因素直接决定了对投机基金的吸引力。在第二阶段,主要选择轨道。基金开始挖掘潜在的基本面。股票价格和业绩之间的相关性开始改善。短期内没有上限限制的公司更有可能脱颖而出。第三阶段,边际基金的参与度大幅下降,个股定价趋于理性,基本与业绩同步,业绩持续释放的公司更受资本市场青睐,最终可能退出独立市场。

第三部分苹果产业链全景与华为产业链全景

专家l合计:

1)华为产业链的特点:

华为拥有从上游到下游的整个通信产业链的能力,包括材料、芯片、设备、模块、设备和服务。它对产业链的每个环节都有深度控制能力。对于关键核心技术,华为通常选择独立研发和控制,而对于非核心技术,华为将向供应商发布这些技术。所以过去,华为在供应链系统中占据绝对控制权。作为华为的供应商,尤其是那些没有核心稀缺技术的供应商,很难在华为供应链中获得高额利润。通常情况下,目前的情况是增加并不增加利润。通常的模式是,进入华为供应链获取大量订单后,他们对上游材料有一定的议价能力,通过大规模采购降低成本,并从其他客户那里获取利润。

美国对华为实施禁运后,华为对供应商的态度发生了一定程度的变化,从降低采购价格到过去盈利再到战略合作。特别是在美国材料占据主要份额的一些领域,华为已经开始与国内供应商深入合作,开展联合合作开发。并在国内供应商的采购中给予一定份额的倾斜,刻意培养一些国内核心供应商。

事实上,华为的传统通信管道业务遇到了增长瓶颈。消费者业务在达到巨大规模后,不太可能保持高速增长。在以下增值服务领域,如物联网、人工智能、云服务等领域,华为也开始采用更具发展性的方法来审视供应商。在某些领域,华为可能只提供底层芯片和相关接口,以便合作伙伴能够实现顶层应用。

因此,美国对华为的禁运可能会让华为更加开放,这将有助于华为供应链中的公司获得更多利润空间。

2)美国对华为实施制裁。华为不会倒下。华为的业绩短期内有利可图,长期内有利可图。华为未来将继续稳步增长,其核心供应商将从中受益。

针对美国的禁运,华为采取了足够的措施来加强其受美国约束的产业链中的薄弱环节。自4月18日美国对中兴通讯实施制裁以来,华为已对其供应链中的美国材料进行了大规模库存。因此,华为明年可以继续交付现有订单,但新订单将受到影响,这可能会影响中国的短期表现。上游芯片和材料端子受到很大影响,如通信用大功率射频芯片、fpga逻辑芯片、高速模拟芯片以及一些特殊材料的芯片制造工艺。对于技术难度相对较大的供应链环节,华为将通过自主研究或直接支持国内产业链来替代美国材料。对于那些相对复杂、需要长期技术积累的材料,华为将在短期内通过欧洲、日本和韩国的供应商找到替代解决方案。预计华为将需要1-2年时间来找到一个全面的非美国解决方案,不再受美国的限制,并恢复其业绩增长。

3)从长远来看,美国对华为的禁运将释放巨大的市场空间,有利于国内供应商。

美国对华为的禁运,即使后来有所缓解,也会对华为目前的美国供应商产生不可逆转的影响。美国供应商将从低端到高端逐渐退出华为的供应链。另一方面,美国供应商的退出将长期有益于国内供应商。此外,除了华为对直接采购的需求,部分需求是由华为的模块和组件供应商间接购买的,最终将用于华为的产品并分发给最终客户。从去年下半年开始,华为也明确提出了引进新原料的去美国化要求,并在招标过程中给予高本地化率产品更多份额,这将继续推动整个产业链的本地化进程。

目前,根据我熟悉的产业链领域,我认为长期投资价值主要分为两个方向,一个是可以立即取代美国芯片的模拟芯片,另一个是5g性能驱动的pcb。

模拟芯片的机遇来自美国供应商逐渐退出华为供应链,这给了国内制造商发挥作用的空间。芯片产业是一个典型的规模效应产业。早期研发和电影流阶段成本高昂,需要足够的订单来收回早期投资。模拟芯片主要指运算放大器、电源adc和dac芯片。他们的要求是专业化和分散化的,对单一材料的需求不多。华为目前的需求主要由ti和adi等美国公司提供。国内制造商以前没有明显的技术和成本优势,替代国内产品的意愿不强。在当前不可逆转的去美国化环境下,国产模拟芯片将带来重大机遇。华为的芯片认证流程通常很长。一般来说,整个过程需要10个月以上的时间先进行芯片单体验证,验证后进入其资源库,然后验证芯片和产品的兼容性。华为选择国内芯片供应商并不意味着对产品性能的要求会降低,因为华为的目标是为客户提供良好的产品和服务,所以产品性能必须得到保证。因此,在华为的本地化过程中,拥有技术能力的公司最终会赢得华为的订单。胜邦微电子是一家在国内模拟芯片方面做得更好的公司,现在被华为视为国内主要的替代供应商。我发现了一个有趣的现象,自今年5月贸易战加剧以来,盛邦微的几名现场应用支持工程师的微信移动步骤数量大幅增加,从侧面表明他们的工作量大幅增加,业务也更好了。你可以尝试这种方法来推测一家公司的业绩,找到那些利润增长率有所提高的公司。

pcb工业的爆发是基于供需不平衡。从需求方面来看,5g技术的最大特点是高频和高速。高频意味着单个基站的覆盖面积很小,基站数量将是4g的两倍。高速是5g的传输速率从10g的4g增加到25g,使用更困难的过程和更昂贵的板。单个基站的pcb值大约是原来的两倍,因此总pcb值大约是原来的4倍。据估计,在5g建设高峰期,年产量将达到200亿辆左右。从今年的发货量来看,华为基本上占到了全球总量的70%,因此华为的pcb供应商肯定会受益。

从电源方面看,5g基站的pcb属于高端pcb。pcb本身是一个资本密集型、技术密集型和劳动密集型行业。制造高端pcb需要大量的固定资产投资和早期的长期工艺积累,这使得高端pcb面临产能瓶颈。例如,印刷电路板加工的一个步骤是将铜箔和介质压在一起。5g基站基带板的pcb面积相对较大,需要从德国购买高端大型压机。此类设备的交货周期一般超过半年,设备制造商下一年的生产能力被领先公司锁定。其他制造商需要一年多的时间来扩大高端生产线。此外,pcb加工有几十个过程,需要长期的过程积累和磨合。因此,这一瓶颈将在短期内持续存在。总而言之,供需失衡导致了这位高端pcb领导者的性能爆炸。预计这种关系至少在下一年不会明显缓和。

此外,高端pcb的供需不平衡也是一个加速因素。为了应对贸易战,华为从18年后半年开始积极增加5g相关组件的库存。这推动了整个华为产业链的交付量大幅增加,实际上高于5g运营商目前的实际使用量。这也使得产业链中这些领先公司的业绩继续超出预期。因此,我们应该密切关注贸易战的趋势,并进一步观察华为在供应链端的行动,从而找到比预期表现更好的公司。

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